• 前言

在智能手機(jī)銷量下滑的大背景下，蘋果、小米、傳音業(yè)績卻逆勢增長，原因幾何？消費電子行業(yè)，屬于得“用戶者”得天下。而要深度綁定用戶，除了需要豐富產(chǎn)品品類拓展更多用戶、持續(xù)不斷的創(chuàng)新外。還需深刻洞見消費者內(nèi)在痛點與需求，積極擁抱客戶消費習(xí)慣變化。

• 三大龍頭業(yè)績集體超預(yù)期

1、2020年披露財務(wù)數(shù)據(jù)

2020年10月30日，蘋果公司發(fā)布2020財年年度報告，2020財年實現(xiàn)營業(yè)收入2745.15億美元（折合人民幣18700.24億元），同比增長5.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤574.11億美元（折合人民幣3910.8億元），同比增長3.9%。

2021年4月26日，小米集團(tuán)發(fā)布2020年年報，2020年其實現(xiàn)營業(yè)收入2458.66億元，同比增長19.45%；實現(xiàn)凈利潤（經(jīng)調(diào)整后）130.06億元，同比增長12.78%。

4月27日，傳音控股發(fā)布年度報告，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入377.92億元，同比增長49.1%；實現(xiàn)凈利潤26.78億元，同比增長49.07%。

2、從智能手機(jī)出貨量數(shù)據(jù)來看：

蘋果公司——2021年Q1蘋果手機(jī)全球出貨量0.552億部，同比增長50.4%；全球智能機(jī)市場份額16%，同比提升2.7%，排名第二。

小米集團(tuán)——2021年Q1小米手機(jī)全球出貨量0.486億部，同比增長65%；全球智能機(jī)市場份額14.1%，同比提升3.4%，排名第三。

傳音控股——根據(jù)中信證券估算，2021年Q1智能機(jī)出貨量約為1870萬部（同比基數(shù)約900萬），全球智能機(jī)市場份額約為5.41%；功能機(jī)出貨量約3280萬部。

3、從機(jī)構(gòu)一致預(yù)期收入來看：

蘋果公司——2021-2022財年，金融機(jī)構(gòu)一致預(yù)期收入規(guī)模大約為3475.67億美元、3706.01億美元、3972.56億美元，預(yù)期同比增速分別為26.61%、6.63%、7.19%。

根據(jù)其歷史三年一季報收入（對應(yīng)蘋果財年為二季報）占全年收入的平均比重（22.19%）計算，一季報其收入需達(dá)到771.25億美元左右，同比增長32.26%，才能符合市場預(yù)期。

根據(jù)其公布的2021財年二季報數(shù)據(jù)，其二季度（對應(yīng)2021Q1）實現(xiàn)營業(yè)收入895.8億美元，同比增長53.6%，超出市場一致預(yù)期。

小米集團(tuán)——2021-2023年，金融機(jī)構(gòu)一致預(yù)期收入規(guī)模大約為3294.66億元、4031.14億元、4761.18億元，同比增速分別為34%、22.35%、18.11%。

根據(jù)其歷史三年一季報收入占全年收入的平均比重（20.38%）計算，一季度其收入需達(dá)到671.45億元左右，同比增長35.1%，才能符合市場預(yù)期。

根據(jù)其公布的2021年一季報數(shù)據(jù)，其一季度實現(xiàn)營業(yè)收入768.82億元，同比增長54.7%，也超出市場一致預(yù)期。

傳音控股——2021-2023年，機(jī)構(gòu)一致預(yù)期收入規(guī)模大約為482.75億元、609.41億元、815.19億元，同比增速分別為27.74%、26.24%、33.77%。

根據(jù)其歷史三年一季報收入占全年收入的平均比重（17.14%）計算，一季度其收入需達(dá)到82.74億元左右，同比增長46.57%，才能符合市場預(yù)期。

根據(jù)其公布的2021年一季報數(shù)據(jù)，其一季度實現(xiàn)112.52億元，同比增長99.34%，超出市場預(yù)期。

• 主營業(yè)務(wù)分析

體量方面，以2020年收入為例，換算成人民幣對比，蘋果公司（18700.24億元）>小米集團(tuán)（2458.66億元）>傳音控股（377.92億元）。

從收入結(jié)構(gòu)來看，目前幾家公司均以硬件產(chǎn)品銷售為主。我們分別來看：

蘋果公司——收入主要來源于產(chǎn)品（2207.47億美元，占比80.41%）和服務(wù)（537.68億美元，占比19.59%）。

其中，產(chǎn)品收入主要來源于iPhone（1377.81億美元）、Mac（286.22億美元）、iPad（237.24億美元）以及可穿戴/家居及配件（306.2億美元）等的產(chǎn)品銷售。需要注意的是，可穿戴/家居和配件收入占比逐年提升，而iPhone銷售收入近年來總體呈下降趨勢，但仍然是蘋果公司的主要收入來源（占比50.19%）。

此外，服務(wù)（包括廣告、AppleCare、數(shù)字內(nèi)容和其他服務(wù)）所帶來的營業(yè)收入近年來占比也在不斷提升。

小米集團(tuán)——收入主要來源于智能手機(jī)（占比61.9%）、IoT與生活消費產(chǎn)品（主要指掃地機(jī)器人、智能電視及筆記本電腦等，占比27.4%）、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)（占比9.7%）以及其他業(yè)務(wù)（占比1%）。

與蘋果公司類似，小米集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比近年來也呈逐步上升趨勢。2020年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入237.55億元，主要由兩部分構(gòu)成：127億元來自于廣告服務(wù)，110.55億元來自于增值服務(wù)（指游戲分發(fā)業(yè)務(wù)和其他）。

得益于小米生態(tài)鏈品類的不斷導(dǎo)入，小米集團(tuán)近年來IoT與生活消費產(chǎn)品占比逐年提升，而智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比呈逐年下降趨勢。2020年手機(jī)業(yè)務(wù)占比回升，主要得益于搶占了部分華為市場份額，以及中高端手機(jī)占比提升所帶來的ASP提升。

傳音控股——收入主要來源于手機(jī)業(yè)務(wù)（占比94.96%），此外，還包括2.92%的其他主營業(yè)務(wù)（主要包括3C配件和家電以及移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)）和2.12%的其他業(yè)務(wù)（租賃收入）。

其中，手機(jī)業(yè)務(wù)收入主要來源于智能機(jī)業(yè)務(wù)（占總收入比重77.74%）和功能機(jī)（占總收入比重17.22%）。

與蘋果公司（收入主要來源于美洲、歐洲、中國等地區(qū)）和小米集團(tuán)（收入主要來源于中國、印度等）不同的是，得益于新興市場（主要為非洲，此外還包括南亞、東南亞、中東和南美等）近年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及通信基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，傳音控股來自智能手機(jī)的業(yè)務(wù)占比近年來不斷提升。

• 成長性分析

從近幾個季度收入增速變動情況來看，2018年整體下滑，而2020年開始復(fù)蘇。2018年整體增速呈下降趨勢，主要是受全球智能手機(jī)出貨量下降影響較大。2020年增速開始回升，2021年一季度更是創(chuàng)下新高。其中，蘋果公司和小米集團(tuán)主要是受5G手機(jī)新機(jī)型推動，同時在海外高端市場上擠占了部分華為份額；傳音控股則主要是由于新興市場的開拓帶來的收入增長。

從增速上來看，傳音控股>小米集團(tuán)>蘋果公司。造成差異的原因，主要是源于各自業(yè)務(wù)基本盤不同：

蘋果公司——收入主要來源于歐洲和美洲地區(qū)。由于這部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，智能手機(jī)滲透率已高，智能手機(jī)市場已趨于飽和并逐漸轉(zhuǎn)為存量市場，因此整體增速不高。

小米集團(tuán)——國內(nèi)和國外收入幾乎平分秋色，2020年境外收入占比49.78%，其中境外收入主要來自于印度市場。由于南亞市場智能手機(jī)滲透率較低，加上近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，因而來自境外的收入增速遠(yuǎn)高于國內(nèi)。（對于小米占據(jù)的市場，我們需要持續(xù)跟蹤研究，因從市場來看，向上打可以有高端手機(jī)提升空間、向下打可以搶占印度等發(fā)展中市場，增長路徑階梯較多） 

傳音控股——收入主要來源于非洲市場，2020年占比60.7%。由于近年來非洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，通信基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，智能手機(jī)滲透率快速提升。

五、產(chǎn)品競爭力分析

1、毛利率方面——蘋果公司>傳音控股>小米集團(tuán)。差異主要來源于各自的產(chǎn)品策略不同。

蘋果走的是“高端”路線，聚焦全球高端機(jī)市場，憑借其精良的做工和流暢的操作系統(tǒng)，更能獲得技術(shù)和品牌溢價；而小米走的是“高性價比”路線，堅持低毛利定價策略，做“感動人心、價格厚道”的好產(chǎn)品，致力于做大眾的品牌。

需要注意的是，雖然傳音控股定位于廣大發(fā)展中的下沉市場，但是由于其產(chǎn)品采購原材料相對廉價，同時產(chǎn)品售價采取固定比例加成模式（約為20%），因而其毛利反而比小米還高。

從趨勢上看，蘋果公司毛利率變動十分平穩(wěn)，基本維持在38%左右。充分體現(xiàn)了其對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控能力，可以將成本變動轉(zhuǎn)移給產(chǎn)業(yè)鏈上下游，維持自身穩(wěn)固的毛利。

小米集團(tuán)毛利率穩(wěn)中有升，一方面是由于毛利較高的IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升；另一方面則是由于高端機(jī)市場的不斷突破，打破原有價格區(qū)間，手機(jī)業(yè)務(wù)整體毛利率也有所提升。

傳音控股相對而言毛利率波動比較大，且近兩年毛利率有所下降，主要由于其產(chǎn)品成本端主要為人民幣計價成本，而產(chǎn)品售價以美元計價，因而受匯率波動影響較大。

• 凈利率方面

需要注意的是，根據(jù)小米集團(tuán)年報，2020年小米集團(tuán)硬件綜合稅后凈利率小于1%，再一次兌現(xiàn)了“硬件綜合稅后凈利率永遠(yuǎn)不超過5%”的承諾。

此外，盡管傳音控股毛利率較小米集團(tuán)高出不少，但就凈利率而言整體相差并不大。造成差異的主要原因在于銷售費用率。

由于傳音控股以非洲和新興市場為主陣地，產(chǎn)品以線下銷售為主。為提升品牌知名度、完善銷售網(wǎng)絡(luò)以及加大在新興市場的拓展力度，需要在終端銷售市場不斷加大廣告宣傳及品牌推廣的投入，因而銷售費用率較高。

而小米集團(tuán)得益于完善的線上渠道優(yōu)勢，線上手機(jī)出貨占比較高，加上較高的品牌知名度，因而銷售費用占比較低。

而從季度波動性上來看，蘋果公司波動高于小米和傳音。這種差異主要來源于收入的季節(jié)性波動，每年四季度收入增加較多，攤薄了運營費用，因而凈利潤較高。而小米集團(tuán)和傳音控股由于收入的季節(jié)性波動不太明顯，因而凈利率波動相對較少。

• 資本支出分析

從資本支出角度來看，2020年小米集團(tuán)資本性支出占收入比重為4.8%，遠(yuǎn)高于蘋果公司的2.66%和傳音控股的0.84%。