韋爾股份是國內(nèi)較為優(yōu)秀的兼具半導體分銷和設(shè)計能力的上市公司，收購豪威科技后成為國內(nèi)領(lǐng)先的圖像傳感器芯片絕對龍頭。公司成立于2007年，以分銷業(yè)務起家，2019年在中國本土電子元器件分銷商中排名第五（按整體營收排名），公司在北京、上海、武漢、香港等地均具備分銷渠道，產(chǎn)品端+渠道端雙輪驅(qū)動，未來有望成為中國的“德州儀器”。
主營業(yè)務構(gòu)成：2019年開始80%營收來自半導體設(shè)計，剩余就是半導體分銷業(yè)務貢獻，未來戰(zhàn)略重心半導體設(shè)計業(yè)務。
圖/旭日大數(shù)據(jù)
二、行業(yè)的空間及發(fā)展趨勢
1、行業(yè)空間：2019年完成收購合并豪威科技、思比科后，圖像傳感器芯片成為公司核心收入及利潤來源。2019年該業(yè)務收入占比67%，毛利占比73%，合并報表顯示凈利潤為7億（子公司口徑豪威科技/思比科分別實現(xiàn)凈利潤10.8億/0.5億元）。其他業(yè)務方面，2019年韋爾原有分銷業(yè)務實現(xiàn)收入32億元，占比22%；模擬器件業(yè)務（如TVS、電源IC、MOSFET、射頻芯片等）實現(xiàn)收入9.5億元，占比6%。因為分銷業(yè)務與半導體景氣周期有關(guān)，存在一定的波動性，行業(yè)空間不做預測，另外模擬器件業(yè)務收入占比較少這里同樣不做預測。重點看圖像傳感器行業(yè)2019年全球圖像傳感器芯片184億美元市場，預計2019-2024年CAGR達7.2%，2024年市場規(guī)模有望達到260億美金，距離行業(yè)天花板有一定的空間。
2、行業(yè)發(fā)展趨勢：韋爾股份圖像傳感器下游應用領(lǐng)域主要集中在手機、安防、汽車行業(yè)。
?。?）：手機領(lǐng)域：追求高像素以及多功能化，像素數(shù)量從200、800萬發(fā)展為目前的4800萬、6400萬，并且有進一步向上提升的趨勢，驅(qū)動圖像傳感器性能不斷提升。
（2）：安防領(lǐng)域：需要有視頻錄制功能，對夜視、紅外等要求較高，產(chǎn)品分辨率目前基本在200萬像素（1080P），后續(xù)有望進一步提升至2K/4K，單價普遍比手機產(chǎn)品更高。
?。?）汽車領(lǐng)域：目前對像素要求不高，公司產(chǎn)品基本在200萬像素及以下，但追求極致可靠性與穩(wěn)定性，并且車規(guī)級產(chǎn)品驗證周期長達2-3年，一旦進入供應鏈則可以長期穩(wěn)定供應。汽車產(chǎn)品單價較高，公司200萬像素產(chǎn)品售價10美金以上。
三、行業(yè)競爭格局
目前全球攝像頭圖像傳感器行業(yè)集中度較高，前四玩家市占率達到70%以上，基本進入壟斷競爭狀態(tài)，競爭格局已經(jīng)非常穩(wěn)定，小玩家很難在切入該賽道，其中韋爾股份子公司豪威市占率11%，排名全球第三，隨著豪威在技術(shù)上不斷突破，以及圖像傳感器國產(chǎn)替代進程加速未來豪威市占率有望進一步提升。
圖/旭日大數(shù)據(jù)
四、企業(yè)核心競爭力分析
1、技術(shù)壁壘高：目前國內(nèi)大部分玩家集中在低端產(chǎn)品4800萬像素以下，支持4800萬、6400萬像素支撐僅韋爾股份一家，對高端產(chǎn)品技術(shù)能力的掌握構(gòu)成韋爾股份重要護城河。
2、管理團隊優(yōu)秀：韋爾股份主要管理層大部分來自清華大學電子工程專業(yè)的科班出身，并且經(jīng)歷海外名校留學，國際知名半導體企業(yè)任職，管理層自身行業(yè)經(jīng)驗深厚，清華大學龐大的校友資源與管理層的產(chǎn)業(yè)資源，對公司未來的戰(zhàn)略發(fā)展以及技術(shù)持續(xù)突破構(gòu)成強有力的支撐。
3、渠道優(yōu)勢強：韋爾股份本身就是做半導體分銷起家，在半導體分銷行業(yè)深根多年，產(chǎn)品銷售渠道優(yōu)勢明顯，并購豪威后加速圖像傳感器市場滲透。
4、客戶結(jié)構(gòu)完善：手機端已經(jīng)成功切入華為、小米、OPPO、VIVO主要玩家供應鏈，安防端：深度綁定?？怠⒋笕A龍頭玩家。汽車端：同樣深度綁定寶馬、奔馳、本田、豐田、特斯拉、比亞迪等主要玩家，每個細分下游應用領(lǐng)域的龍頭廠商都已經(jīng)是韋爾股份的客戶，圖像傳感器供應鏈驗證周期較長，一般切入后短期難以更換。
五、財務分析
圖/旭日大數(shù)據(jù)
1、成長能力：從上表營收、凈利潤增速看，18年之后開始進入超高速增長，其背后的原因是2016從美股私有化，業(yè)務戰(zhàn)略調(diào)整影響2016年、2017年業(yè)績，18、19年并購豪威科技、思比科等企業(yè)完成并表，從而增厚韋爾業(yè)績，未來隨著多攝以及高像素需求擴張會對韋爾的業(yè)績提供有效支撐。
圖/旭日大數(shù)據(jù)
圖/旭日大數(shù)據(jù)
2、盈利能力：ROIC指標看今年有一個質(zhì)的飛躍，達到了11.28%，前三年一直維持在5%左右，主要原因是韋爾之前一直是以半導體分銷業(yè)務為主，投入資本回報率、毛利率相對較低，18年之后隨著高毛利率的芯片設(shè)計業(yè)務并表拉伸總體毛利率提升。ROE指標同理。
3、運營能力：存貨周轉(zhuǎn)率指標逐年下降其主要原因是韋爾股份更換主營業(yè)務帶來的，之前主營半導體分銷周轉(zhuǎn)較快，后面主營芯片設(shè)計以及外包制造拉長存貨周期，17年看每年存貨周轉(zhuǎn)4.37次，2020Q3已經(jīng)只有1.95次，明顯下降。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)縮短趨勢說明對下游話語權(quán)增強，企業(yè)的競爭力逐步提升，這也和公司主營業(yè)務從分銷調(diào)整至芯片設(shè)計有關(guān)。
4、償債能力：償債能力整體表現(xiàn)平穩(wěn)，除去18年有小幅波動，其余時間保持良好，沒有太大的財務風險。
六、估值分析(相對估值）
這里只采取絕對估值，根據(jù)P（股價）=PE（市盈率）*EPS（每股收益）
1、PE倍數(shù)：根據(jù)各機構(gòu)一直預測2022年，圖像傳感器行業(yè)行業(yè)平均PE估值倍數(shù)30.85倍，行業(yè)PE中位數(shù)30.59倍，我們綜合加權(quán)給予韋爾股份2022年P(guān)E為35倍。
2、EPS：根據(jù)機構(gòu)一直預測2022年為4.92元
根據(jù)上述公式韋爾股份P=35*4.92=172元。截至目前韋爾股份收盤價233元》172元，韋爾股份簡單從相對估值角度看存在一定的高估。
七、核心驅(qū)動力分析
手機端：我們認為在手機圖像傳感器芯片賽道上，公司成長受益于三大邏輯，分別是（1）行業(yè)層面：手機多攝滲透率提升有望帶來圖像傳感器芯片量價齊升；（2）格局層面：圖像傳感器芯片作為手機端重要零部件，安卓端客戶加速滲透，公司份額有望有效提升；（3）公司層面：4800萬、6400萬像素等中高端產(chǎn)品技術(shù)突破，追趕三星和索尼，并得到終端客戶認可。
車載端：受益ADAS演進，立足歐美拓展亞太，（1）車載攝像頭是ADAS的重要組件，其中圖像傳感器芯片為核心。（2）未來智能駕駛單車攝像頭搭載量提升，帶動傳感器廠商受益。車載圖像傳感器芯片價格高于其它兩個應用領(lǐng)域，屬于量價齊升的邏輯。
安防端：圖像傳感器芯片是視頻監(jiān)控設(shè)備的核心設(shè)備，注重夜視、紅外等功能。相對于手機的攝像頭芯片，安防產(chǎn)品需要24小時運行，有更高的夜視需求，以及持續(xù)的視頻錄制需求。國內(nèi)政策驅(qū)動視頻監(jiān)控高清化，圖像傳感器芯片公司受益產(chǎn)品像素提升，安防端的核心驅(qū)動力來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。
01月07日 18:14
